市场并不是简单地遵循客观规律，而是被投资者的主观意识和预期所左右。

我们聊到价值投资时有这么一种情况：当投资者发现某个他们看好的项目币价上涨时，他们感到自己赚到钱了甚至看到周围的人获利后，会更愿意投入更多资金。这种乐观情绪不仅仅让投资者受益，也让项目方获利。项目币价上涨也让项目方赚到了钱，而这时候分析师们会及时推出各种利好报告，强调项目的基本面优势、是一项前所未有的创新等等进一步鼓励投资者买入。这种氛围会推高币价，而币价的上涨，又反过来验证了投资者和项目方的信心，形成一个自我强化的反馈循环。

这正是乔治·索罗斯提出的“反身性理论”在资本市场中的生动演绎。市场并不是简单地遵循客观规律，而是被投资者的主观意识和预期所左右。市场价格的波动不仅影响投资者的看法，而且这些看法又能反作用于市场，形成循环。这是一个典型的“认知与现实互相影响”的过程，也是我们说的“认识改变现实，而现实又改变认识。”

什么是反身性？

「反身性」源自英文「reflexivity」，在现代人文学科和社会科学中被广泛运用，指的是一种更加结构化的自我反思过程，区别于一般意义的反思（reflection）。这种概念强调自我指涉（self-reference）和深层的自我反思（self-reflection）。

而索罗斯的“反身性原理”阐述了我们思维与现实之间的紧密联系。在这种理论中，个体的思维方式能够直接影响现实状况。例如，当你认定市场进入牛市，这种判断不仅仅是个看法，而更是一种态度。这种态度无形中在投资者和市场中相互传递。市场收到了来自投资者的高涨情绪和买入行为，从而形成牛市，受到牛市乐观情绪的影响，投资者会反射性地向市场投射出更多买入行为，这就进一步加强了更多投资者对牛市信号判断，加深了人们对市场是“牛市”的确信。

这种积极信号会立即就激活市场反应，市场反向向你投来更多情绪面的激励，这种激励以及市场相关的一系列反应就会进一步确证了投资者的判断，使他们更加相信这是个好的信号：我需要加大投入来获取更大利益。

随着时间的推移，投资者的行为和态度在市场中不断放大，双方之间的互动塑造了一场“映射游戏”。最终，他们愈发相信自己最初的判断是正确的，这种自我确认的循环让市场跟随投资者的乐观预期不断发展。这样，观察者和市场参与者都卷入了一个自我实现的循环，市场最终如同预期般表现。

“自我实现的预言”

索罗斯认为，金融市场上的投资者无法获取完整的信息，于是他们会形成“投资偏见”。这些偏见是金融市场的根本动力，它们会在市场中不断强化，并产生群体影响，引发蝴蝶效应，推动市场朝单一方向发展，终于导致市场反转。这在资本市场上被称为“自我实现的预言”。

索罗斯的投资哲学建立在一个基本假设上，即“市场总是错的”。但他却有一个系统的理论来解释市场出错的原因。这套理论对他从市场的错误中获利至关重要。

那么，怎么样来理解这种反身性理论呢？市价的变化会引发市价的变化，这是一个自我强化的循环过程。利用这种理论，我们可以发掘过度反应的市场，跟踪市场在形成趋势后，由自我推进加强最后走向衰败的过程，并捕捉其转折点，这恰恰是可以获得最大利益的投资良机。

在这里例举一个我们在投资中的常见现象：

当我们看见以太坊基金会卖币，印象中他们往往抛售在山顶。投资者就会认为这是一个卖出信号，于是跟风者蜂拥而至，恐慌抛售，这变成了一个无法回头的趋势行为，从而形成一个强大的共识- 以太坊绷不住了。类似的现象还有很多，项目方一个简单的钱包整理行为也会被理解为抛售，引发后面一系列的蝴蝶效应，带崩币价，这种情况并不少见。

这种现象背后的原因是顺势而动的跟风所形成的主流偏见，它对市场的推动力是过度反应的市场形成的主要原因。跟风者的行动虽然有一定的盲目性，但这却能使市场自身的趋势加强。由于市场因素复杂，不确定因素越多，跟风者的人数也就越多，这种顺势操作的投机行为影响也就越大。事实上，这种影响本身也成为影主导市场走势的基本面因素之一。

这也是价格结果很多时候会偏离宏观预测的原因：

在加密市场中，投资者的情绪和市场感知会对价格产生直接影响。如果投资者普遍相信某种加密货币会增值，他们就可能大量买入，从而推动价格上涨。这一价格上涨会进一步强化这种信念，吸引更多投资者进入市场。这是一种感知和行为的反馈循环。

除此之外，由于市场的信息传播迅速且繁杂，市场参与者常常基于不完整或失真的信息做出决策。这种信息不对称可能导致市场的非均衡状态，造成价格的短期剧烈波动。这也是索罗斯提到的市场信息缺乏和不对称。

另外反身性在加密市场还通过群体行为表现出来。例如，当一大批投资者基于某一新闻或事件做出相同的反应时，市场往往会出现剧烈波动，这种现象在所谓的“鲸鱼”投资者之间尤为常见。最终反身性导致的市场泡沫会得到修正与调整。过度乐观的市场情绪可能会推动加密资产远超其真实价值。当市场意识到这一点时，会出现剧烈回调，价格回落到更可持续的水平。

这让我回想起 8 月份我们一场 Space 中对降息预期和衰退可能性的讨论，以及降 25 还是 50 个基点所分别产生的影响。（Links：https://x.com/XTExchangecn/status/1823552350260486244）

我们聊到等 9 月开启第一次降息开始，美联储就从从抗击通胀的紧缩政策转向一种相对宽松的立场以防止就业形势的潜在疲软。这标志着市场关注焦点从通胀转移到劳动力市场上，后者是判断市场是否衰退的关键指标。

当时的预测是：如果降息 25 个点，这将支持防御式降息的说法，证明美国经济仍然健康。但如果降息 50 个点，市场可能短暂大幅反弹，但也意味着美联储正在救市，衰退的风险正在逼近。

然而，降息到来后市场的实际反应却不同于预期。降息 50 个基点，市场迎来了一个稳固的反弹，而不是衰退恐慌，目前 BTC 价格底部也在被不断抬高。理性投资者普遍的观点是，全球放水的政策只会带来短期的经济繁荣，后期会导致股市的不稳定，甚至加剧衰退的风险。因此，投资者们需要保持警惕和乐观的态度。尽管许多理性投资者持悲观态度，但他们无法抵挡大多数乐观投资者的影响力。这些乐观者认为，全球放水带来的利好和股市的疯涨将修正衰退和萨姆法则定律带来的过度恐慌，使投资者谨慎乐观看好后市。市场的走势确实受到投资者行为的影响，而分析师的预测也会被市场的实时走势所修正。这是一种相互作用的反身性关系，投资者和市场之间的互动将最终决定市场的走势。

投资者的行为在很大程度上取决于他们的体验。如果他们在市场上赚到了钱，对于几乎所有事情都持乐观态度。例如，如果一个人在工作上取得了正反馈，升职加薪，他就会感到更自信、更乐观，状态好的时候做其他事情也更容易成功。相反，如果一个人最近遇到很多挫折，自我效能也会被降低，从而做出更多错误决定甚至陷入自我怀疑之中。

金融市场也是一样，投资者收到了巨大回报之后，人们往往也因得到正反馈更愿意去加大投入和相信自己正处在一个好的市场。索罗斯曾说：“我们每个人的世界观都是有缺陷的和扭曲的，因此我们对现实的理解是不完全的。”市场经常性的被投资者夸大的偏见所左右。这也解释了为什么投资者们如此容易受到市场情绪的影响，并且难以做出理性的判断。

市场总是在两种极端之间摇摆不定，一方面是「扭曲狂欢」，另一方面是「修正错误」。短期的市场偏差总是会被修正，投资者需要做的是，在大多数人还沉浸在乐观情绪中之前，抓住时机，及时离场。否则等到他们意识到自己的错误时已经晚了。

索罗斯正是基于这种“人对现实的理解不完全”的认识，发展了一种投资策略。他认为：“我们的不完全的认识是影响事件的一个因素，而被扭曲认识影响的事件又反过来影响着我们的认识”。这个过程就是一种反身性过程，投资者需要时刻警惕这种反身性，避免被市场的情绪所左右。

我们可以进一步拆解反身理论的演绎：

1.第一步是背景预设：

市场的发展趋势尚未明确，投资者们都在等待着清晰的信号。例如， 8 月的大跌后， 9 月份美国降息幅度确定之前，市场的发展趋势还没有定论，这是一个背景预设的过程。

2.接着刻画水晶球：

降息幅度落地后，投资者态度左右摇摆，不断出现两极分化。一些人认为降息将带来大放水，全面利好风险市场，而另一些人认为触发萨姆法则，降息 50 个基点意味着更大风险的衰退即将来临。投资者们仿佛在刻画自己的水晶球，将心里想的事情投射到球上，而球也会如实反映投资者的行为和想法。

3.水晶球反映刻画结果，映射市场：

最终，一个趋势被确定，市场获得了一个向上的成功测试。这一测试一开始，并没有得到所有人的认可。随着市场趋势和更多人的获利，这个向上的结果通过各种冲击，一遍又一遍地受到测试。这种认定将加强向上趋势的发展，并导致一个自我推进过程的开始。

4.加速过程：

随着趋势和偏斜观念的相互促进，偏见被日益夸大。当这一过程发展到一定阶段，确信度得到进一步的增加。二者相互作用，令投资者陷入了盲目的狂躁情绪之中，趋势越强，偏见偏离真相越远，实际上这时市场隐藏着随时被修正的脆弱。

5.市场形成偏见和认知偏差：

投资者对测试结果过度信赖和夸大，以至于形成了一个与现实偏差过大的信念感，市场参与者的偏见显而易见了，而这个狂欢达到一个高潮后，此时人们对市场的看法起的推动作用开始有限，原有趋势停滞不前，另一种声音开始影响着市场。

6.修正：

另一种声音出现后，原有市场信心开始丧失，这时市场开始向相反方向转换，这个转换点叫做交点。过渡反应的市场最终导致的结果，就是盛衰交互现象的产生。

总结

索罗斯的反身性理论挑战了传统的有效市场假说，强调市场的非完全有效性和动态性。投资者的预期和行为会反过来影响市场走势，形成复杂的反馈机制。这个理论为理解金融市场的复杂性和波动性提供了新的视角，也为价值投资者提供了良好的机会。

最近，美股再创历史新高，带动加密市场全面反弹。9 月的 CPI 数据公布后，市场信心明显提振，各大银行的财报表现也激发了交易者的热情。摩根大通更是表明，美国目前已经达到较低的通胀目标，经济也得到了健康的增长，实现了广泛讨论的软着陆。目前，市场已经步入了一种普遍乐观的氛围中，受到这种正向情绪的激励，短期内无疑会反射更多积极信号，再次正向作用于市场。乐观的情绪如同滚雪球，预计推动市场向上攀升的势头将越来越强。

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