原文作者：YBB Capital Researcher Ac-Core

1.1 牛市的起点，已截然不同

或许是出于抵抗国家主权货币超发与货币政策干预，比特币巧合地诞生于全球经济危机背景下。从发展历程来看，在比特币 2021 年被国内大面积禁止前，中国曾是加密行业的主要推动者，国内的单挖矿开采量曾一度占到全球总量的三分之二。与此同时，中国整体经济在房地产和互联网热潮的推动下迅速发展， 2021 年之前的宏观环境利好，央行的货币宽松政策激发了市场的投资热情。然而，随着 2020 年后房地产降温，整体经济下滑，部分市场流动性逐渐被抽走。

从后视镜视角来看行业创新，DeFi Summer 推动了以太坊的内循环经济，成为其爆发的主要动力，随后 NFT、MEME、GameFi 不断破圈，吸引了海量流量资源，并引发了数字藏品的热潮。行业市值的上涨带动了整个行业发展的热潮，然而，本轮创新却多为”旧曲重弹”，并未带来实质性突破。也或许牛市尚未真正来临，新的叙事尚未掀起足够大的波澜。

若将 2019 年初至 2021 年初视为上一轮牛市的起点，比特币在 4 K-1 W 美元的价格区间范围，以太坊在 130 U-330 美元区间，整个加密市场体量较小，上涨空间巨大。但目前据 CompaniesMarketCap 数据，目前比特币市值已位于全球第 10 ，仅次于 Facebook,距离苹果有约三倍增长空间，较黄金有约 15 倍增长空间。然而，与上一轮牛市相比，整体预期增长空间已大幅缩小。

减半推动的上涨是上一轮牛市的核心叙事，加密市场的周期性增长始终与宏观经济密切相关。自 2009 年比特币创世区块以来，其市值能突破 1 万亿美元，离不开周期性的货币宽松刺激。然而，金融市场唯一不变的就是“变化”，刻舟求剑就算取得了位置也无法知道下潜的深度。

比特币的避险属性仅是圈内的共识？

至今，美元依然通过计价权掌控着全球经济，而黄金则作为避险和保值的“避风港”，其历史价格新高都伴随着重大危机。第一次狂欢始于二战结束后布雷顿森林体系的瓦解，美元与黄金脱钩，驱动力来自地缘政治和通货膨胀。第二次狂欢始于 2005 年，次贷危机后大量资金涌入黄金避风港， 2011 年利比亚战争结束后，地缘政治仍是关键因素。第三次狂欢在 2018 年后，新冠疫情和局部地缘政治推动了黄金价格的上升。整体来看，黄金一直是对冲风险的首选，而美联储的量化宽松扩大货币供应与地缘政治则是其价格上涨的主要动力。

据北京时间周四( 9 月 12 日)报道，现货黄金收盘涨 1.84% ，报 2558.07 美元/盎司，创历史新高；现货白银涨 4.19% ，报 29.8792 美元/盎司。COMEX 黄金期货涨 1.78% ，报 2587.6 美元/盎司，同样刷新历史收盘记录（数据来源：前瞻网研选快讯）。比特币和黄金同样作为避险资产的定位似乎已被打破，黄金暴涨，而比特币却未能跟上，反而其价格走势更趋近于美股。

比特币的最大价值：抵制经济制裁和法币信任不足的工具

在经济全球化背景下，各国都希望实现本国法币的国际化流通、储备和结算。然而，货币主权、资本自由流通和固定汇率之间的三元悖论依然存在。借我读《货币战争》所感，纸币本身并无任何价值，它只依赖国家信用背书，掌控货币发行权的人，事实上可以凌驾在法律之上。即便强如美元的霸权，也难以长期支撑如此大规模的信用背书。全球经济全球化的背后，实质是货币全球化与国家利益间的无解矛盾。以萨尔瓦多采用“法币二元化”来推进比特币在全国的使用以削弱美元霸权为例，俄罗斯自 2024 年 9 月起允许居民交易加密货币并用于贸易结算，以规避制裁。

比特币的尴尬在于：其价值来源于对冲法币信任的风险，但其上涨动力却又依赖强国政策、垄断资本的采纳以及宏观环境的影响。这种双重依赖使比特币在挑战传统金融体系的同时，仍受到其规则的限制。

图源：CoinMarketCap 与币安研究院，数据发布⽇期为 2024 年 5 ⽉ 14 ⽇ 

现阶段的资本推动效益显然已经暂时失效，除了前述原因，还有一些客观因素导致了当前低流通、高 FDV 的市场情况：

1.市场割裂，狼多肉少：上一轮牛市中，全球资本都在合力炒作 DeFi 和公链，但在本轮市场中，资金和参与者都过于分散，叙事多元化，东西方资本互不接盘，经常出现发盘的币没有足够的接盘者，市场呈现割裂状态；

2.缺乏山寨牛市，炒作动力不足：EVM 系公链的基础设施已趋于完善，资金和项目都在同一方向内卷，以太杀手们也没有带来新的突破。在没有山寨币牛市的情况下，标杆项目跑出来后，迅速涌现出同类型项目，反而加剧了价值洼地效应；

3.简单的事情复杂化，复杂的事情故事化：市场上伪创新随处可见，简单的事情被人为复杂化，只是为了向市场讲述更大的梦想，实质上换汤不换药；

4.马太效应愈加明显：加密行业已发展近 16 年，头部垄断效益已基本生成，能存活至今的无论是技术，项目，还是资方都已强者越强，弱者越弱，头部企业的市场话语权越发稳固；

5.创新与流动性匮乏：当前市场面临的首要挑战是创新的缺失与流动性的不足，导致市场难以放量上涨，整体发展陷入瓶颈。